提問1：Q4 的行業日歷效應，今年能否實現？

    　　回答1：Q4 日歷效應顯示，低估值藍籌（金融地產、白酒白電、水泥工程機械等）取得超額收益的概率較高，但是需要比較不錯的經濟預期或者強有力的刺激政策。回到今年，在9 月份低估值藍籌已經搶跑的情況下，同時考慮經濟預期較為悲觀，如果后續政策刺激力度仍然不夠大，那么這類板塊表現的持續性則有待觀察。

    　　提問2：如果淡化復雜的宏觀因素，Q4 有哪些萬變不離其宗的行業配置策略？

    　　回答2：每年Q4，雖然宏觀環境和政策背景可能截然不同，但是資金都會在這一階段開始提前布局預計轉年高景氣的方向。而轉年高景氣的方向，又可以沿著兩條線索展開：①延續高景氣的方向：比如今年高景氣賽道中的新能源、半導體、軍工，可能有一部分能夠在22 年延續高景氣，這里我們重點看好：【光伏】、【軍工】、【鋰礦】、【半導體設備】；②困境反轉的方向：比如今年或者過去1-2 年景氣度都相對較差，但有可能在轉年出現較大變化的行業，這里我們重點看好【旅游出行】、【傳統汽車】、【豬肉】、【工業互聯網】。

    　　提問3：硬科技賽道目前調整的時間和幅度如何？

    　　回答3：此前，我們復盤了過去10 年的一些硬科技賽道，在這些賽道產業趨勢向上的過程中，階段性調整的時間大多在30-50 個交易日，指數調整幅度在15%-20%，個股可能在30%。因此，當前硬科技賽道調整的幅度普遍可能差不多了，但時間可能還不太夠。但是如果站在11 月，屆時市場消化了美債等外圍潛在風險以及較強的滯脹預期、并且開始像每年一樣展望轉年高景氣的方向，又疊加了這些硬科技賽道調整的時間足夠長了，那么市場可能會回歸到硬科技的主線中來。

    　　提問4：滯脹預期對高景氣賽道有何影響？

    　　回到4：短期有風險偏好的壓制，但是中期并沒有顯著關系，可以視為獨立事件。如果僅是美林時鐘里的滯脹階段，一般持續時間比較久，且隨后進入衰退階段也會開始有寬松的預期，對風險偏好有正面作用（我們判斷當前更類似于這種情形）。退一步說，即使是如同美國70 年代的大滯脹時期，表現抗跌的行業也都是高景氣行業，比如受益于戰爭催化（航空、國防），以及油價上漲的行業（基本資源、化學品、石油和天然氣），還有隨后在75-79 年新興產業爆發（集成電路、微型計算機等）帶來的中小股票占優。在滯脹或類滯脹環境中，高景氣度才是抵抗風險的關鍵。

    　　提問5：美債利率上行對高景氣賽道有何影響？

    　　回答5：短期有風險偏好的壓制，但中長期基本面因素才是不同行業走勢的核心線索。若美債利率上行，理論上對所有資產的估值都會帶來沖擊。對于A 股的傳導路徑，除了北上資金，更多的是市場情緒的蔓延。但是分開來說：對于有自身產業周期的資產來說，分子的高增長可以抵御分母上行的風險；而對于盈利穩定甚至盈利走弱的資產來說（比如估值較高的消費醫藥、部分科技，以及盈利頂部的周期等），利率的中樞抬升，大概率會有殺估值的風險。但此時若疊加國內的流動性環境（后續邊際寬松預期，降準降息等），美債利率上行的沖擊可能會有所弱化。

    　　提問6：如何看待底部反彈的大消費？

    　　回答6：首先，從申萬消費行業的股債收益差（10 年國債-申萬消費指數股息率）來看，目前從-1X標準差附近反彈至接近均值的位置。從歷史規律看，一般大的周期底部要回落至-2X 標準差附近，而這個過程可能靠股價下跌，也可能靠股息率或盈利上漲來實現，但至少目前來看，還需要一些磨底的時間。其次，當前美元流動性拐點已逐步到來，理論上對盈利穩定（增速中低水平）的消費白馬來說，會有分母上的壓制，這也會制約當前的反彈空間。

    　　提問7：如何看待中小市值風格的延續性？

    　　回答7：首先，從中證500 的股債收益差來看，目前仍處在-1X 到-2X 標準差之間，相對滬深300 股債收益差的位置來說，優勢仍在。其次，指數或風格之間的相對走勢由相對業績的強弱決定，復盤美股50 年的四次持續的小盤風格，主要有兩個成因：一是動蕩年代的危機沖擊之后，小盤股由于低基數帶來次年高增長，業績相對占優，如08-09 年次貸危機、20-21 年新冠疫情；二是新興產業革命的出現，中小盤行情主導，如70 年代中后期的計算機。今年的A 股同時疊加了中小盤低基數效應以及新興產業的出現，支撐風險階段性偏向中小盤。展望2022 年，由低基數困境反轉帶來的中小盤占優可能初步消退，但是產業爆發的高景氣賽道中，中小盤的業績和風格可能繼續占優。

    　　風險提示：宏觀經濟風險，政策風險，公司業績不及預期風險。